李宇嘉：对当前房地产市场形势和政策走势的判断-李宇嘉的财新博客-财新网

近期，很多地产业内的朋友对我说，从业这么多年来，从未有过如此艰难的时刻。甚至，有人在怀疑，房地产还有未来吗？今天，就近期的市场形势和政策走势，和大家做个交流。

01 .

进入9月份，龙头开发商的债务问题、流动性问题持续演绎，并有可能蔓延至其他企业，比如近期又有龙头企业出现公募债偿付危机，富力地产把资金占用并不大的物业都给卖啦；楼市需求侧下行幅度也比较大大，超出预期，8月份全国商品房销售面积同比下滑15.5%。9月上半月，30大中城市的日均成交面积39万平方米，而过去三年同期的均值为55万平米。

同时，近期很多城市二手房价格下跌。8月份，70城有43个城市的二手房价格指数下跌或停涨，比7月增加了14个，下跌或停涨城市数创2015年3月份以来最大；根据禧泰数据，2021年8月我国315个样本城市中106个房价同比下跌，189个环比下跌；第二轮供地，出现流拍和国企“托底”的局面。整个市场弥漫着悲观情绪，地产股屡屡出现集体大跌。

02 .

我们首先要判断的是，楼市的基本面是不是恶化了？

从局部看，市场很差。比如，你看8月市场，你看HD事件。但是从全局看，市场并不差。1-8月，开发投资两年平均增长7.7%，商品房销售面积两年平均增长5.9%，商品房销售额两年平均增长11.7%。1-8月房地产施工和竣工面积同比分别增长8.4%、26%，后者增幅创历史最高水平。

更关键的是，各个城市在售库存消化周期都不算大。克而瑞的数据显示，百城库存周期由2021年7月末的11.84个月上涨至12.99个月，三四线成的去化周期激增，但也只有14.73个月，低于18个月的警戒线。调控政策这么紧，资金面史无前例的紧缩，还能有这么大的涨幅，可见房地产这个行业穿透了无数周期，自有其强大的韧性，自有其强大的承压能力。

图：2019年以来在售商品住房去化周期及波动情况

所以，这个行业的基本面没有变化。

这是这几年“因城施策”、不搞“一刀切”的结果。近年来，“因城施策”搞得好，有的区域商品房购销两旺、稳定运行；有的持续下行，市场惨淡；企业经营也很分化，有的比较冒进，有的稳扎稳打。综合起来看，局部可能确实不乐观，但这是盲人摸象，全局看可能并不差。

去年以来启动“三道红线”、“贷款集中度”管理，本身也是有保有压。对稳健经营的银行和开发商，仍有房贷和融资空间。因此，当前房地产的问题，只是局部问题，不是全局问题；只是开发商层面、部分城市的问题，销售终端并无问题，也没有上升到系统性风险的层面。

我们总结主要上市房企半年报的表述来看，房企普遍认为，下半年房地产市场增速将回落。不过，在上半年的销售高速增长下，全年规模有望创新高。长远来看，城镇化进程深化，消费升级，“三孩政策”推行，部分企业认为房地产市场前景仍然较好。拿地也是如此，新的出让规则下，房企的利润空间显著改善。

03 .

那么，为什么业内会感到阵阵凉意，甚至有一点悲观，有的人还呼天抢地的？主要原因是：楼市开始下行，龙头房企出现债务问题，增加了不确定性。最主要的还是，业内早已习惯了“拿过去时的楼市盛景来比较”。只要当下的市场运行低于过去盛景时的水平，就认为是不正常的。

这背后反映出的问题是，无论是地方政府，还是开发商或金融机构，业务发展目标都是以“一定百分比增速”来规划的。简单讲，就是以未来更高的地价和房价，更大规模的土地拍卖和商品房销售，更高的利润水平，来做未来的决策，包括土地供给和旧改，投融资，生产经营计划，企业雇工和福利发放，支持基建投资等等。一环扣一环，寄生在房地产链条上的所有主体，都以上面这种思维做决策，未考虑下行以及会出现风险暴露，导致能上不能下。

当然，过去这种预期不无道理。因为，每次感觉困难，政策都会松绑，造成了大家固有的“救市印象”。这次也一样，不仅市场在下行，而且龙头开发商出现债务问题了。于是，就引发了市场的担忧，以及政策松绑的预期，甚至呼吁以“双向调控”（要防涨，也要防跌）为名义进行救市。

近日，某开发商朋友告诉我，某龙头陷入困境，是个好事情。天塌下来，个大的先顶住。他们不用担心，“大而不倒”，国家不允许这种级别的龙头倒闭，HD解决方案一定会出来，就在近期，这时候大家都得救了，千万都要熬到那一刻，不要在黎明前倒下，不然都成了炮灰了。

有人说，这个事件后，8月底的央行会议称，“做好跨周期设计，增强信贷总量增长的稳定性，明年部分贷款额度提到今年来”；9月初，银保监会表态，“督促银行类机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持”。部分城市祭出了“限跌令”，开始对楼市进行托底。管理部门的上述表态，都被市场解读为，楼市政策面已出现了边际宽松。

04 .

那么，到底该不该宽松，该不该救市？

从基本面来看，并不存在宽松的必要。而且，从三道红线和贷款集中度来看，并无宽松的空间。从主要上市开发商半年报来看，剔除预收款的资产负债率达到72%，意味着全行业杠杆打得满满的。尽管另外两到红线的平均水平达标了，但这里面有财务粉饰，债务隐匿现象。

就拿困境中的房企来说，今年上半年它的一条红线达标了，但债务问题、资金链问题陷入前所未有的困难。包括商票、理财融资、拖欠上下游货款、推迟结算等等，将这种不透明的债务情况、灰色融资渠道大白于天下。这种现象，还不是某一家的问题，在整个行业有很大的普遍性。

再看贷款集中度方面。上半年，24家大中型商业银行中，有一半左右的触及贷款集中度的两道红线，未越过红线的也在边缘上行走、如履薄冰。如果考虑到，某些资金通过渠道包装，变相进入房地产的话，整个房地产的贷款集中度，其实已经爆表了。哪有什么宽松的空间？

可以说，如果要严格执行三道红线、贷款集中度等长效机制措施的话，就没有宽松的空间。如果要宽松，就相当于对旧模式的部分妥协。这给市场传达了很坏的信号，给未来解决问题埋下更大的隐患，也是系统性风险逼近的征兆。可谓政策松绑一时爽，未来买单火葬场。

当前，楼市基本面不差，需求端的库存周期也不高，之所以呼天抢地的，还有一个原因在于，楼市要继续维持高位、或按预期的走法，再上一个台阶，杠杆就不能停，而且需要更大杠杆支持。一旦杠杆收紧，不仅是收益实现不了，寄生在这个链条上的成本，也覆盖不了。

这才是最可怕的地方。笔者认为，此类问题越早解决成本越低，越拖越棘手。高下立判，该怎么做，门儿清。

话题：