近期，围绕“租售并举”的楼市长效机制，开始从顶层设计走向“落地”，目标直指增加租赁有效供应。近期，住建部确定的12个租赁试点城市，相继发布工作方案，重点是明确“十三五”租赁供应的量化指标；尽管未被列为租赁试点，但上海培育租赁市场的力度一点也不弱，近2个月出让8宗租赁用地，力争实现“十三五”租赁占新增住房供应60%的目标；近日，国土部和住建部下发《集体建设用地建设租赁住房试点方案》，北京、上海等13个城市先行试点。

目前，租赁已崛起，城镇租赁人群占比超过20%，未来还将上升，大城市租房人群占实际管理人口的比重已超过50%。但是，目前租赁供应的效率太低，占租赁市场份额90%的“散租”存在三大问题：秩序太混乱，承租者权益侵害“常态化”；租金太高，多数大城市租金收入比超过45%；公共配套严重缺失，无法满足长租需求。当前及未来，租赁需求的主体是“3个一亿人”等新市民，供应端无法匹配相对体面的适租型住房需求，以实现从“落脚”到“扎根”城市的诉求。

由于无风险收益率太高（4%-5%），租赁投资回报太低（2%左右）、投资回收期太长（50-60年），市场化机构不愿投资低成本、适租型租赁项目。由此，政府或国企主导的租赁开发，才是实现新市民低成本租房的唯一路径。近期，国家特别强调，国企要发挥引领带头作用，支持相关国企转型为租赁企业，鼓励国企将闲置低效的厂房、商办用房用地改为租赁住房，新增供地也倾向于国企主导的低成本租赁开发。近期，试点集体建设用地建租赁房，事实上也是为降低租赁供应成本。

近期，成都、深圳、广州开始组建国企租赁平台，预计后续将通过收储、存量盘活等形式，为平台注入土地。此前，上海已出让的2宗租赁用地，均由国企以底价获得，目的是降低开发成本，支持低租金租赁住房供应。新增供地已趋枯竭的深圳，未来新增租赁住房供应的主体，就是棚改（房龄20年以上的旧住宅区）。近期，深圳发文明确，除拆迁安置，棚改新增房源全部建设人才住房（70%为租赁），且全部由国企承担。而且，深圳还将启动城中村规模化租赁，发挥其在供应低成本（租金仅为同区域商品住房租金的50%）、小户型（套均面积在30-60平米）住房上的优势。

目前，大城市存量建设用地中，国有和集体产权基本“对半开”，后者成本和规模优势很突出。由于用途管制，相邻的国有和集体土地之间，存在着巨大的，甚至十几倍的“级差地租”。大城市集体建设用地，很多是作为征地补偿、宅基地腾退，留给村集体和农民的发展用地。按试点城市（北京、杭州）的做法，集体建设用地挂牌的出让金会返还给集体，开发成本仅限建安和装修，优势可见一斑。2016年6月，国土部调减京津沪23.3%的耕地保有，也意在降低城市用地成本。

不过，降低用地成本只是一方面。土地完全建设租赁住房，前期建设和配套需要投入的资金量太大，中后期管理运营又需要密集的人力。基于租金现金流匡算，投资回收期将在20年以上。2010年，国土部批复北京、上海作为集体建设用地建设公租房首批试点。后来，之所以试点项目未再扩展，就在于前面投入太大、亏损期长达3-5年，投资回收期太长，村集体、村民及合作开发商等都处于观望态势。而且，从资本投资选择来看，相比无风险投资品种（如国债、3A级企业债），甚至是一般的销售型商品房项目，土地建设租赁住房或许并非理想选择。

不论是2010年以来的3600万套保障性安居工程，还是近年来的4200万套棚改，大规模建设之所以能持续，最关键的就是资金缺口解决了。保障房和棚改在立项之初，就设计了通过出售或配套商品房，弥补利润损失或资金流压力的方案。规模化租赁住房建设，即便降低用地成本，强调国企承担社会责任，或政府负担配套和后期运营，项目回报能达到社会平均收益率或以上，但任何一个项目都是数十亿的前期投入，现金流“期限错配”更严重、投资回收期更长。如此大型且带有公共性的工程，解决了资金问题，才能持续，不会异化为“数字工程”或“面子工程”。

对此，2016年国务院39号文（租售并举的纲领性文件），近期九部委153号文，都提出要“积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）”。近期，12个试点城市发布的工作方案中，无一例外地明确，要发挥REITs在租赁住房项目投融资中的作用。近期，上海出让的几宗地，地价仅为同区域“招拍挂”地价1/6或1/10，有媒体测算项目租金收益率可达6%左右。近期，我们调研的世联行在杭州利用集体土地建设的租赁住房项目，租金收益率也可达5%-6%。这一水平接近甚至超过国际大城市的租赁收益率，也就成为REITs可介入的优质基础资产。

人口红利减少，无风险收益率下行是大趋势。租金收益率在6%左右，以此为受益凭证发行基金份额，将吸引大批社会资金，如社保这样的低成本批发资金。由此，租赁项目资金来源就解决了。2002年，香港停止供给居屋（类似经适房），失去最大资金来源建设覆盖40%人群的公屋（类似公租房），房委会随后陷入财务危机。其后，房委会分拆公屋配建的持有物业（零售物业及停车场）成立证券化的“领汇基金”，并在交易所上市。至今，领汇上市已超过10年，并跻身蓝筹。

目前，领汇基金持有物业估值1740亿，基础物业基本位于人口密集的公共屋邨周围，覆盖300万人口。该基金不仅解决了香港公屋建设资金需求，房委会还分享到了巨大的基金红利。顺理推，类似于上海、深圳、成都这样的大城市，外来人口和大学生等新市民大规模涌入，带来巨大的积聚效应。无论是解决租赁住房建设资金缺口，还是分摊公共服务投入的成本，或是激励投资和消费、完善社区功能建设，都将兑现为巨大的基金浮盈。不仅基金投资者可分享，参与建设和运营的开发商可分享，集体组织和村民及国有企业主动参与的股权部分也可分享。进而，基于物业升值的基金增值部分，就可以用来完善公共服务设施，吸引更多人（特别是人才）流入。这样，新型城镇化、内需社会构建，楼市泡沫“软着陆”等都水到渠成。