今年1-5月份，房地产开发投资同比增长8.8%，较前4个月收窄了0.5个百分点，这是去年11月以后，开发投资累计同比增速第一次回落。同时，1-5月份的土地购置面积同比增速（5.3%）比1-4月回落2.8个百分点，而5月单月土地购置面积同比回落1.4%，这是该指标今年以来首次回落；1-5月份，商品房新开工同比增长9.5%，增速较1-4月份回落1.6个百分点，而5月单月的新开工面积增速（5.2%）较4月更是大幅下降了4.9个百分点，近乎“腰斩”。

1-5月份，商品房销售面积同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点，延续了2016年4月以来持续回落的趋势。而且，14.3%的增长幅度不到去年同期（50.7%）水平的1/3，仅为年初的一半，而1-5月的销售金额增速（18.6%）也仅相当于去年同期的一半。一般来讲，商品房销售、新开工、拿地是开发投资的三大“领先指标”，新开工和拿地领先开发投资6个月左右，商品房销售领先开发投资6-12个月左右。“领先指标”回落，意味着开发投资随后也将回落。

目前看，调控政策与金融“去杠杆”下房贷收紧形成“双紧缩”，未来楼市下游销售端增速或将继续回落，而开发商土地购置和新开工的积极性也将难以提振。因此，业内判断，今年5月份开发投资“首降”，或意味着开发投资拐点来临。从数据表现看，开发投资在2010年达到33.2%的历史最高增速后，便进入了下行通道中，2015年的增速竟然只有1%。2016年，尽管有销售面积创历史记录、棚改大规模驱动（贡献了20%的开发投资）、地价大幅上涨推高资本形成、新开工强力增长等多重利好，但开发投资在2015年的低基数基础上仅增长6.9%，也佐证了拐点论。

本质上，开发投资代表的是我国房地产增量还有多大空间的问题，即未来购房需求究竟有多大。考虑到房地产对全产业链、上下游库存、固定资产投资拉动的前瞻性，如果开发投资“拐点性”回落，上下游新一轮“补库存”周期、固定资产投资反弹，以及经济周期都会掉头下行。从趋势上判断，中长期开发投资取决于红利人口（15-64岁）和货币环境，前者决定自住需求，后者决定投资需求。根据统计局数据，我国红利人口占比在2010年达到74.5%的顶峰后开始掉头向下。

2010-2015年，我国红利人口占比从74.5%降至66.3%。因此，全国范围楼市供销两旺的局面在2010年后趋于缓解，商品房销售面积也告别2000-2010年年均21%的高增长。2011-2016年，全国商品房销售面积年均增长7.6%。因此，开发投资在2010年触顶有一定道理。但红利人口占比尽管下降，降幅却很缓慢，整体上仍在高位。同时，人口流动出现新趋势，即大城市化或都市圈化，近年来特大城市和都市圈核心城市年均流入人口30-50万，助推楼市出现结构性“长牛”。2011-2016年，10大城市二手住房价格指数年均上涨7.3%，近三年年均上涨14.9%。

目前，五大都市圈（包含西部成渝、中部郑州武汉）集中了全国GDP的55%、城镇常住人口的40%，占楼市开发投资和销售额的比重从2011年的40%上升到70%。近年来，特大城市楼市火爆、供销两旺，要么基于人口流入和新城区开发，要么基于城市“二次开发”、存量盘活。此外，近年来我国开启经济转型，并以“稳增长”来对冲经济下滑，货币政策趋向稳健，M2/GDP从2008年的158%上升2016年的237%，实体资金溢出叠加杠杆扶持，资产配置需求异军突起。

由此，近年来楼市需求并未下滑，商品房销售面积连创新高，2013年创新高至13.1亿平米，2016年再创历史记录（15.7亿平米），相比2010年上涨50.1%。但在2012-2016年，由于调控打压、三四线城市去库存、防范地方债务风险等，楼市供应端整体紧缩。首先看土地购置，除2013年增长8.8%，其他年份土地购置面积都在下滑（年均下滑12%）；其次，2012-2016年，新开工面积整体也在下降（年均下滑2.1%），而之前10年（2002-2011），新开工年均增长高达17.3%。

因此，开发投资增速在2015年触底至1%。2016年以来，各大城市库存周期均降至警戒线以内（12个月以内），很多城市在售库存仅够3个月左右销售。同时，轨交及高铁在全国进入通车运营阶段，楼市半径扩大，需求大规模外外溢。加上，国家鼓励“返乡置业”，以及轰轰烈烈的“棚改货币化”（占全国开发投资和销售20%的比重），开发商大规模开启主动“补库存”，开发投资也从1%反弹至2016年的6.9%。今年以来，多数城市库存周期仍在12个月内，楼市整体仍在“补库存”。截至目前，楼市销售持续回暖1年多，销售速度开始下降，但绝对量仍在历史最高位。

未来，楼市新增空间还很可观，如“3个一亿人”的城镇化、棚户区等旧改、都市圈建设带来的需求、轨道交通衍生出的需求，各地如火如荼的小城镇建设等。值得注意的是，楼市已进入存量时代，即以提高人居质量为代表的新阶段。“六普”数据显示，独立卫生间、厨房、自来水、下水管道等齐全的城镇住房仅占60%多，25%的城镇家庭住在平房，至少6亿人没有用上抽水马桶。国家也有意识地挖掘楼市新空间，对冲投资下滑，如2018-2020年再改造各类棚户区（含农村危房）1500万套。未来棚改或式微，但基于人居质量的存量盘活会以另外的形式体现出来。

5月份，开发投资之所以下滑，一方面是告别2015-2016年“地王潮”，各地严厉控制地价，导致高地价推动的资本形成下降，开发投资顺势“挤泡沫”；另一方面，2015-2016年商品房月均销售一直保持20%增长、占全国楼市份额45%的东部，因受限房价、限地价和预售管制等人为控制，销售降至个位数，进而冲击到新开工和土地出让。事实上，从三四线城市楼市火爆、土地拍卖“抽签”、新房“摇号”等看，楼市需求还很旺盛。因此，笔者认为，尽管楼市交投将从高位回落，但绝非拐点性回落，而是“倒L型”高位平衡，呈现长周期缓慢回落的走势。