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金融去杠杆 房企资金链承压

楼市资金面紧缩趋势越来越明显。近日,10年期国债收益率上行至3.70%,创2015年4月9日以来新高。2016年以来,10年期国债和3A级企业债收益率分别上升90和160个基点。吸收同业和发行理财等非标融资占据银行(特别是中小银行)资金来源半壁江山的情况下,目前40%的新增信贷定价,要间接挂钩货币市场利率和国债利率,而非基准贷款利率(2009年这一比例仅为19%)。因此,在基准利率上下浮动的个人住房按揭贷款,首当其冲就成为被调整的对象。

根据融360的统计,4月全国首套房平均贷款利率为4.52%,环比上升0.67%,自1月以来已连续4个月上升。基准利率以下的房贷或将绝迹于市场。4月份,全国35个城市533家银行中,有122家银行首套房利率折扣调减,占比22.89%。春节后楼市上升的“领头羊”北京、广州,“五一”后已将首套房贷最低利率上调至基准利率。目前,二套房贷主流利率是基准利率上浮10%,北京则执行基准利率上浮20%的最严政策。近日,据悉全国有12家银行已经暂停二套房贷。

2月份以来,愈50个城市发布实施了以限购、限贷、限售、限价为主的调控措施。新一轮调控的效果开始显现,刚刚过去的4月份,热点楼市量价齐跌。根据中指院统计,4月份一线城市新房成交面积环比和同比分别下降30.5%、34.6%;二线城市成交面积环比和同比分别下降16.02%和35.45%。作为本轮楼市回升的领头羊,40天内13项措施密集布下,北京4月份二手住房成交16902套,环比和同比分别下降35%和36%,二手房价格也出现了5%左右的下跌。

金融“去杠杆”叠加楼市政策紧缩,始于2014年四季度的新一轮楼市回升,已接近小周期(2-3年)回升的顶端,未来将从顶部回落。2016年之前,销售回款(定金、预收款、按揭贷款)在开发商资金来源中占比在40%-45%,这一比例在2016年达到51%,首次超过一半,今年前4个月也达到51%,开发商对销售回款依赖度上升。目前,商品房销售面积累计增速已从去年一季度54%的阶段性高值降至今年前4个月平均20.1%的水平。热点楼市已回落的情况下,销售还能保持20%以上的增速,与占全国销售面积70%的三四线楼市今年以来一直保持30%以上的销售高增长关系最大。

三四线楼市回升,能持续多久是个问题。特别是,1700万套棚户区改造任务将在今年接近尾声,热点城市溢出需求(包括“返乡置业”、农民工回流)已释放一年多,楼市政策和资金面“双紧缩”下,外溢需求潜力有限。同时,从产业基础、收入基础看,三四线楼市不太可能持续回暖。因此,若三四线楼市回落,热点楼市受限于限购、限贷、限售等,销售回款将大幅度下降。2010-2011年大范围启动限购后,加上2012年3次加息,投资需求退场,前期开发高端项目的房企,因销售不畅都出现了流动性危机,如嘉凯城资金链断裂、绿城断臂求生、百强企业光耀破产。

同时,今年开始开发商资金需求明显上升。首先,2012-2016年,房地产整体处于“去库存”阶段:一是2009-2010年扩大内需,开发商进军三四线城市,2011年“双紧缩”后,开发商逃离三四线城市,并主动“去库存”;二是2014-2015年由政府主导、以缩减土地供应为主要手段的三四线楼市“去库存”;三是楼市需求转向大城市及都市圈,但热点城市供地弹性低,市场被动“去库存”,热点城市连续3年未完成供地计划。2012-2016年,全国土地购置面积整体呈现负增长,年均下滑幅度达到12%。2014-2015年,全国楼市新开工面积连续2年负增长。

其次,楼市快速回升倒逼主动“补库存”。2015和2016年,商品房销售面积同比分别增长6.5%和22.5%,去年高基数情况下,今年1-4月增长15.7%。2016年商品房销售面积达15.7亿平米,创历史最高纪录。土地供应连续数年下降,2015年以来楼市快速回升,倒逼开发商增加土地储备,导致“地王”频频上演。2016年,300城土地成交建面下滑22%,但成交金额大涨34%,楼面价大涨72%。2016年,全国共诞生228宗地王,拿地最激进的19家房企合计拿地金额7013亿,平均拿地成本6783元每平方米,相比2015年标杆房企平均拿地成本大幅增长52.8个百分点。

事实上,2013年以来,高价地和“地王”没有停过。2013年以来,300城土地成交建面连续4年下滑,但楼面价连续4年上涨,4年涨了130%,导致新房开发“豪宅化”,这与国家对住房回归居住属性的新定位格格不入,这也是造成春节后楼市回暖集中在二手住房、低价位的“类住宅”的主要原因。因此,未来新房销售不畅,而“补库存”和高价地开发需要资金补充,开发商现金流风险正在上升。从过往看,销售回款下降后,开发商转向债券和非标(信托和委托贷款、未贴现票据),但去年9月交易所收紧公司债后,房企公司债发行下降90%、利率上升150-200个基点。

房企已转向“非标”融资,一季度新增信贷同比减少了1500亿,但地产类集合信托发行额(629亿)增长38%,新增未贴现票据创2010年以来新高,综合成本在8%左右的高成本海外债增长了2倍。但是,金融安全已上升至国家战略,领导人数次讲话谈及金融安全,“去杠杆”越来越深入。4月以来,银监会发布10道金牌,银行全面落实MPA考核,直指同业和理财等非标投融资,并打击借助资管计划、基金子公司等绕开监管为地产项目和融资平台违规输血。截止到2016年,房企有息负债11.2万亿,贷款、债券及非标分别占比63.5%和36.5%。

2015年以来,楼市销售大为改观,长期债券发行井喷改善负债期限,开发商现金流明显改善。据海通证券研究,2016年A股上市房企货币资金对短债覆盖率的中位数为159%,比2015年96%的水平提升63个百分点;短债占总债务的平均值为23.60%,比2015年下降9个百分点;75%的贷款和债券到期集中在2019-2021年。因此,短期流动性风险无忧,但楼市小周期见顶,房贷进入紧缩周期,三四线楼市回升难以持久,依赖度达50%的销售回款将开始回落。同时,在金融“去杠杆”框架下,分别占融资额13%和20%的债券、非标将大幅萎缩,一季度上市房企筹资现金流同比已经大幅萎缩90%,考虑到2019年以后高价地和“地王”进入开发上市期,偿债与销售回款下滑形成叠加,房企现金流风险或爆发,不排除资金链断裂的可能。

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